그레이트 리셋 (김영익) 210829

김영익 교수님의 <그레이트 리셋>을 읽고 정리했습니다. 본 도서는 미국의 인플레이션과 금리상승으로 자산 가격 거품이 붕괴되고, 각 경제 주체의 과다한 부채로 위기가 발생될 수 있다고 합니다. 향후 1~2년 이내 더 이상 부채를 통한 성장이 한계를 보이면, 더 큰 경기 침체가 올 수도 있음을 다양한 모델 및 객관적 data로 설명합니다. 특히, 향후 미국 달러의 가치 하락, 중국 시장의 성장 우위 등 투자 방향도 제시합니다. (투자는 각자의 판단이나, 논리적 흐름으로 다양한 의견에 대한 숙고가 필요하겠죠.) 

 

1.  세계 경제 부채에 의한 성장의 한계 : 현재 3단계(버블)의 정점

   - 미국 주식시가총액/GDP 비율 : 270% (사상최고. vs. 1952년 이후 평균 106%, 2000년 IT 거품 210%) ; 리스크 증가

             PER x39 (vs. 장기 평균 16), 주식신용대출(margin debt) 사상 최대치

   - 세계 부채 급증 :196.5조달러 ('20/2Q), +76.8% vs. 2007년 (GDP대비 357%)

     (1970~89 남미 정부부채 위기, 1990~2001년 동남아 기업 부채 위기, 2002~2009년 미국 금융 위기)

   - 미국 정부 부채, 중국 기업 부채, 한국 가계 부채 (한국 부채 심각 : GDP대비 기업 108%, 가계 99%, 정부 45%)

   

   << Ray Dalio "Big Debt Crises" >>

   Credit = Debt, 정치권은 신용 수축보다 확장 선호-> 역사적 거품 순환/부채 위기 (소득보다 원금/이자가 빠르게 증가)

   [1단계]  GDP성장 > 부채증가 : 성장 높고, 물가 안정 (골디락스), 건전한 재무제표

   [2단계]  부채증가 > 소득증가 : 주가 등 자산 가격 급등, 부채로 자산 매입

   [3단계]  강세장 : 기업이익/성장률 증가 ; 더 낙관적 미래 전망, 단기 차입으로 장기 투자 확대, 후반에 주가하락
              * 장단기 수익률 곡선 역전 : 1~2년 이내 침체

   * 거품 판단 기준 : (1) 가격이 전통적 척도에 비해 높은가? (2) 가격이 미래 이익을 과대 평가하는가?

      (3) 높은 레버리지로 자산 매입? (4) 낙관적 미래 전망으로 소비/투자 확대? (5) 신규 참여자 증가?

      (5) 시장의 낙관적 분위기 팽배? (7) 통화 긴축 리스크가 거품 붕괴 우려 나오는가?

   [4단계] 경기침체 : 주가하락, 소비감소, 투자감소, 대출 상환 압력

   [5단계] 구조조정 : 부실 기업 파산, 실업 증가, 소비 위축, 역성장 --> 금리 인하 & 통화 공급 

 

2. 부채와 자산가격 붕괴 원인 : 인플레이션 > 금리인상

  - Martin Wolf "Why inflation could be on the way back?" <FT> 2020.11.18

  - 2000년대 물가 안정 : (1) 잠재GDP 이하 성장(과잉 공급) (2) 통화승수 하락 (3) 중국 저임금 생산/세계화

  - 인플레이션 발생 가능성

     (1) 재정지출/통화공급 : 2022년 잠재GDP 성장 > 초과 공급 해소 > 물가 상승 + 통화승수 증가

     (2) Global Value Chain 붕괴 : RVC/DVC(생산비용 증가) + 중국 임금상승 & 쌍순환

     (3) 인구 고령화 : 생산인구 감소 + 소비인구 증가

     (4) 정부의 인플레이션 유도 정책 : 물가 상승 시, 명목 GDP 증가 (부채 비율 낮아져)

  - 시장금리(10년 만기 국채)가 실질 GDP성장보다 낮은 비정상적 상황

    Gregory Mankiw " The puzzle of low interest rate" <New York Times, 2020. 12. 4>

     (1) 소득 불균형 : 부유층의 투자 시장 돈 넘쳐

     (2) 중국 경제성장 > 저축률 증가 > 금리 하락 (중국 저축률 > 투자율 --> 세계 자금 공급 but 자금수요국이 되면?)

     (3) 기성 세대의 저축 성향 증가 (금융위기/코로나 등 불확실성)

     (4) 저성장 (5) 테크 기업 자금 수요 제한 (6) 현대 사업 자금 소요 낮아

  - 실물과 금융 괴리 확대 : 통화 증가률 사상 최대 (Mashallian K = M2 / Nominal GDP, 한국 1.61 / 미국 0.91)

     . 명목금리 = 실질 금리(=실질 GDP 성장률) + 물가상승률 = 명목 GDP 성장률 = 장기적 적정 시장 금리

     . 실물 대비 과도한 통화량 > 저금리 초래

  - 물가와 금리 상승 전망

    1) 경제성장률 상승 : '21년 5.1% 예상 >> 10년 국채만기수익률(1.2%) ; 시장금리가 실질성장률보다 낮아 비정상

    2) 물가 상승 : 미국 실질GDP와 잠재GDP 격차 축소 예상(재정/통화정책) + 중국 임금상승/소비중심성장

        *  US 2000~2020년 미국 소비자물가상승률 연평균 2.1% (수요 : 실질GDP<잠재, 공급 : 중국 저임금)

    3) 달러가치하락 : 세계 GDP에서 미국 비중 ('21 31%, '19 25%, '25 22%), 미국 부채 급증('22 GDP대비 66%)

                           + 유가 상승

 - 미국 금리 인상 > 주가 하락 가능성 높아 (자산 과대 평가 상태, 자산 가격에 연착륙은 없어)

   * 주가 = 배당금/(1+금리-기업이익증가율)

 - 바이든 정부 정책 > 주가 부진 가능성

   1) 법인세 인상(21->28%) -> 기업이익 감소 & 재정정책(큰 정부) -> 채권 발행 증가 -> 구축효과 -> 금리 상승

   2) 기업 지배 구조 개편 ("이해관계자 자본주의[주주, 고객, 직원, 부품 공급자, 지역 커뮤너티]"), 태크기업 규제 강화

   3) 달러 가치의 하락 (대내외 불균형 심화) : 정부 총부채('20/3Q, GDP의127%), 경상적자 대외 순부채(66%)

       -> 대내외 불균형은 금리인상 또는 달러 가치 하락 통해 해소 가능 > AIT로 금리인상보다, 달러가치 하락 가능

 

3. 부채, 자산가격, 경제성장의 트릴레마

 - 선진국 부채 비율 증가(GDP의 120%)가 문제

 - 금리가 경제성장률보다 낮으면 정부부채 유지 가능:국채 발행에 따른 이자 부담이 경제 성장에 따른 세수 증가로 상쇄

   . GDP대비 이자 부담 비율(IMF)은 상대적으로 낮아 >> 선진국 인위적 저금리 유지 가능성 

   . 하지만, 인플레이션 -> 금리인상의 경우 (특히, 명목GDP성장률 이상) -> 재정 위기 가능성

 

 - "정부 부채/GDP" 비율 낮추는 방법

정부 부채(분자) 축소	긴축정책 (정부 지출 감소/세금 인상) . 경제 성장률 저하 & 실업 증가	부채 재조정 / 경감(탕감) . 국가 신용등급하락 & 차입비용 증가
GDP(분모) 확대	재정지출로 경제성장 촉진 . 그린 인프라, 연구개발, 교육 투자 . 경제 성장 > 고용 증가 > 세수 증가	인플레이션 유발 (물가 > 명목GDP상승) . 중앙은행(화폐) 신뢰 하락 . 소득 불균형 확대 . 부자 채권자에게서 채무자로 이동

 - 중앙은행의 저금리 정책

   . 인플레이션 목표치(소비자물가 상승률 2%)를 훨씬 초과하지 않는 한 기준금리 인상 자제 예상 (w/ 평균물가목표제)

   . 인플레이션이 기대를 넘어 현실화되고 현실화되고 시장 금리 상승 시, 수익률 곡선 통제(Yield curve control) 예상

 

 - 통화정책 (기준 금리가 총수요와 물가에 영향) ; 금리인하가 소비/투자 영향 제약(기존 부채 많아)/자산가격도 거품 

   1)  금리 경로 : 중앙은행 기준금리 >> 단기/장기 금리 & 은행 예금/대출 금리 >> 총수요(소비/투자)에 영향

   2)  자산 가격 경로 : 금리인하 > 자산가격 상승 > 소비 증가

   3)  신용 경로 : 은행의 대출 태도

   4)  환율 경로 : 금리인하 > 통화가치 하락 > 자금 유출, 수출 증대

   5)  기대 경로 : 기대 인플레이션 증가 > 물가 상승

 

 - MMT(Modern Monetary Theory) : 통화정책 효과 제한으로 정부 재정정책에 의존

   .  화폐 : 공권력이 생산물과 서비스를 유통시키기 위해 만들어낸 증서 (Charta)

정부 지출은 조세보다 선행하는 독립적 행위 단기적 균형재정의 압박에 얽매일 필요 없어 공공 일자리 보장제(Job Guarantee);정부 일자리 최종 공급자 통화정책의 소득불균형 보완 저금리 : 가계소득(이자)을 기업소득으로 이전

공짜점심 과도한 정부 부채로 재정위기 통화공급 증가로 시차를 두고 물가 상승 구축효과 : 국채 발행 > 시장금리상승 > 소비/투자 위축

 - 한국 : 기업도 자금 잉여 주체로 전환 조짐 > 대출감소/저축증가 > 은행 국채 매입 (한국 일부 MMT 적용 가능)

 - 일본 정부부채/GDP = 231%('21/2Q) : 10년 국채 수익률(0.43%) < 명목GDP성장률(0.84%) [이자 < 성장률]

   . 일본 국채 발행에도 불구, 은행들의 국채 매수 (일본 가계/기업 자금 잉여 & 저축 > 은행의 국채 매입)

   . 국채의 90%를 일본 자국민이 보유 (상대적으로 가계 부채 비율[45%]은 낮아)

 -. 중국의 기업 부채 : GDP대비 가계/정부/기업 부채 비율 = 57%/59%/163% (신흥국 기업 부채의 2/3이 중국)

   . 2008년 금융위기 이후 중국은 투자 중심의 성장 과정에서 기업 부채 급증 > 기업부실 > 금융권 부실 가능성

   . 소비 중심 성장 + 국민소득(1만달러) ; 기업 부채 조정 가능

 

4. 미중 무역 전쟁과 중국 금융 시장의 개방

 - 2030년 중국 GDP, 미국을 넘어설 전망 (미국/중국 비중 : '01년 31.4%/4% -> '19년 24.5%/16.8% -> '25년 22%/23%)

   . 2000년대 상호 보완적 : 중국 저임금/저가 생산/공급 > 미국 소비 > 중국 흑자 > 미 국채 투자 > 저금리 /저물가

   . 2008년 금융 위지 시, 중국 투자 중심으로 성장 (기업 부채 급증) > 기업 구조조정 : 경기 위축 방지 위해 소비 활성화

     + 증권 시장을 통해 기업 채무 조정 도와

   . 미국 가계 부채 여전히 높아(소비 위축 가능성) vs. 중국 (소비가 경제 성장 주도 가능 : 기업 구조조정으로 투자 위축)

 - <대전환> Alfred McCoy : 제국의 내재된 힘이 부족(재정 압박)할 때 제국이 붕괴

    1) 세계 질서의 변화 : 다극체제 (중국 이데올로기는 없으나, 세계 질서 영향력 확대, AIIB, RCEP 등)

    2) 경제 쇠퇴 : 미국 달러의 기축 통화 역할 상실 (1974년 사우디 원유 수출 ~ )

        . 대외 부채 증가 > 달러 신뢰 상실 > 국채 매도 > 달러 가치 하락 > 물가상승 / 미 국채 발행 어려워 재정난

        . Ray Dalio "The Big Cycles Over The Last 500 Years", 2020.7

        . Graham Allison "예정된 전쟁"(무역 > 금융 > 무력전쟁) > "바이든 외교 정책의 단서들"(중앙일보)

 - 중국 자본시장 개방 : 금융 산업 개방 + 금리/외환시장 자유화 예상

 - 1895년 플라자 합의 > 엔화 가치 급등 > 한국 수출 급증 수혜  *중국 금융 진출로 기회 잡아야

 

5. 환율과 금리 전망

 - 화폐수량설(Quantity Theory of Money, 어빙 피셔)

   . M(화폐수량) x V(화폐 유통 속도) = P(물가 수준) x T(거래량)

   . 2000년대 저물가 : 화폐량 증가 불구, 중국 고성장으로 거래량 증가 / 미국 달러가 중국 외환 보유로 묻혀; 속도 감소

 - 달러 본원통화 발행 급증('20년말 5조 2천억, YoY +52%) ; 중국 성장둔화/외환 다변화로 달러 흡수 제약 > 물가 상승

 - 역사상 3번째 달러가치 하락 국면 : 세계경제에서 미국 비중 감소 + 대외 부채 급증 + 재정적자

 - 향후 5년 달러 가치 하락 전망 (미국 GDP 비중 축소 by IMF ; 중앙은행의 외화자선 배분 영향)

 - 중국 위안화 강세 (중앙은행의 외환자산 중 위안화 비중 증가. 중국이 달러 매각하고 금을 대량 매입할 가능성?)

 - 원화가치 상승 전망 :

   (1) Dollar Index (54.4% 설명) : 달러 가치 하락으로 상대적 상승 예상

   (2) 위안/달러 환율 (3.3%) : 위안 가치 상승 > 원화 가치 상승 (한국 수출릐 중국 비중 26%)

   (3) 한미 본원통화 비율 (3.3%) : 9개월 시차두고 영향

   (4) 경상수지(1.1%) 

 - 한국 구조적 저성장/저금리 전망

   .  명목금리 = 실질금리(실질 경제 성장률) + 물가상승률 ; 경제성장 둔화(인구감소) + 부채에 따른 소비 위축

   . 은행이 채권 사면서 금리 하락 (저축률 > 투자율, 기업현금성 자산 증가, 기업 자금 수요 감소) > 채권 매입

   . 1990년 일본 거품 붕괴 > 금리와 주가 함께 하락 (구조적 저금리에서 금리보다 성장률/이익 증가가 더 중요)

※ 금리 수익률 곡선 (기간 프리미엄) -> 장단기(10년국고채 - CD금리) 금리차이 > 미래 경기 예상 (선행지수보다 빨라)

 

6. 주가와 주택 가격 전망

 - 2020년 주가 상승 유동성 :

   (1) 실물 경제대비 통화량(유동성) 증가 : 마샬 케이 = 광의 통화량(M2) / 명목GDP ('97년 0.91, '09년 1.26, '20년 1.61)

   (2) 늘어난 유동성의 단기화 비중 증가 : M1/M2 비율 : 33% --> 36% (증가시 주가 상승) 

   (3) 단기 부동자금 급증 (한국은행, 증가시 주가/주택 상승)

   (4) 저금리 : 주식 배당성향 증가 (정부, 국민총소득 중 기업소득 일부를 가계로 이전[임금인상, 고용증대, 배당금 확대) 

 - "(고객 예탁금+주식형 펀드)/시가총액" 비중 늘지 않음 (고객 예탁금 증가 불구, 시가총액/유동성비해 주식 유입 제한)

 - 버핏지수 (시가총액/GDP = 103%. vs. '19~'20년 avg :66%) 과대평가 > 주가 상승세 둔화 가능성

   . 단 코스피 연평균 상승률 : 4~5% 예상 (잠재성장률 2% + 물가상승 1% + 주식 리스크 프리미엄 2%)

 - 주가와 상관관계 분석 : "일평균 수출금액"으로 회기 분석 > 단기 과대 평가

   (한국은행, 한국거래소)

 - 주택 : 중장기 유동성 감소로 하락 전망 ('20년 주택 시가 총액 : 5480조원, 명목GDP 1913조원, 코스피 시총:1981조원)

   . PRR(Price to Rent Ratio), PIR(Price to Income Ratio) [통계청, KB국민은행]

   . 아파트 가격 = 아파트 가격 자체 순환(수요/공급 포함), 동행지수 순환변동치, 주택담보 대출금리/대출금, 주가

   .  2021년 상승률 둔화 + 4년 하락 조정 예상 (금리 추가 인하 어려움 + 저성장으로 가계 소득 증가 제약)

   . 인구 고령화 (일본 집값 분기점 : 1990년(35~55세 인구 정점) vs. 한국 2011년 34%[35~55세]로 정점

 

7. 어디에 투자해야 하나?

 - 해외 주식 투자 (중국 > 미국) : 향후 10년 중국/한국 수익률 우위 예상 (미국 버핏지수 사상 최고, PER 2배 상승..)

   .  2000~2009년 기간 처럼 중국 수익 우위 예상 (소비 중심 안정 성장, 금융시장 확대)

 - ESG경영 : 신용평가, 고객 요구, 정부 규제, 투자자 요구 (ESG 관련, KRX/ETF)

 - 그린 뉴딜 투자 확대 : 미국 인플레이션/금리인상으로 버블 붕괴 시, 극심한 침체 예상 (재정정책 예상)

 - 전기차 (그린뉴딜의 핵심) : 전기차 침투율 급증

 - 헬스케어 > 스마트 헬스케어 (ICT 융복합) : KODEX헬스케어, Tiger헬스케어

 - 비트코인 거품의 끝자락? (통화가치 하락 대안, 금융의 탈중앙화, 투자은행의 시장 참여, 젋은 투자자)